葛洛奇

2010陆家嘴论坛之专题会场七实录

凤凰网财经讯 由上海市政府和中国一行三会共同主办的2010陆家嘴金融论坛于6月25-26日在上海举行，本次论坛的主题为“危机之后的经济结构调整与金融变革”，凤凰网进行全程直播。6月26日，陆家嘴论坛专题会场七“债券市场发展与融资结构完善”。以下为全部实录：

专题会场七：债券市场发展与融资结构完善

作为金融市场最重要组成部分之一的债券市场，在我国的发展远远滞后于股票市场。债券市场的发展对金融改革、金融调控和企业融资结构的完善有何意义？债券市场发展滞后的制度因素何在？加快债券市场发展又将对股市产生哪些影响？如何创造条件实现债券市场发展的突破？

主持：

王波明 中国证券市场研究设计中心总干事

演讲嘉宾：

李剑阁 中国国际金融有限公司董事长

沈联涛 中国银行业监督管理委员会首席顾问

张春 上海交通大学上海高级金融学院常务副院长、金融学教授 中欧国际工商学院副教务长

陈耿 国泰君安证券股份有限公司总裁、副董事长

汤姆·希乐 标准普尔亚太区总裁兼执行董事总经理

[王波明] 今天的话题是有关债券市场在中国市场中平衡角色，这个问题也是在中国自从有了证券市场以后一直存在的，也就是说中国的银行业在中国经济发展当中扮演的角色一直显得太重，两个车轮的一个太多，一个太小。今天在讨论这样的问题，使得现在中国经济发展的风险都聚集到银行身上，使得中国金融市场发展不是很健康。 [16:35:26]

[王波明] 今天第一个嘉宾作介绍一下，是沈联涛先生，沈联涛先生是在90年代中期，我记得非常清楚在香港的金管局作副总裁，扮演着人民银行的角色，负责香港的货币政策，到后来沈联涛从香港金管局出来以后到了香港证监会，一下子7年之久。现在任我们银行监督委员会的首席顾问，也任中国投资公司，也就是中国最大的投资公司顾问，同时也是我们上海建设金融中心委员会的国际咨询委员会的委员。

请沈先生谈一下他的看法。 [16:36:57]

[沈联涛] 谢谢主持人，关于债券这方面，我个人有20多年的参与这个市场的发展，因为我在马来西亚的时候80年代已经第一次去美国，学习他们的做法，在80年代初的时候负责马来西亚银行的监管，发觉银行的资源配置问题严重。来到香港之后也发觉同样的问题，香港也建立了香港按揭公司，也是比较成功。银行贷款是越来越多长期的，在货币冲击的时候银行挤兑的问题是非常严重的，所以没有一个好的债券市场长期负债维持住长期资产，整个金融体系很脆弱。在香港的时候给中国建议，用按揭债券市场债券化，建立中国债券市场的基础，一个债券市场不但预示按揭市场，有企业债券市场，有主权债券市场，但是为什么债券市场还是有点困难完全建立起来？主权方面银行之间的市场也是比较活跃了，企业还是很艰难，就是因为对企业治理结构的问题，但是债券市场是一个生态系统，不是单单建立机构，还是一个中心，就可以把这个市场建立起来。 [16:41:24]

[沈联涛] 看中国银行业里面交易史，风险管理和交易风险系统不是完全成熟，所以债券市场里面需要一大批交易员，交易员自己有很好的风险管理系统，如果要发企业债，谁审批？它的披露程序是什么？它的透明度有多大？有个中央结算系统，中央结算系统全部都有了，但是谁负责监管？问题现在很明显，中国的债券市场很难建立起来，是因为太多部门要管这一块。 [16:42:50]

[沈联涛] 但是我个人认为，你要建立什么债券市场是符合中国实体经济的需求？中国中小企业问题融资是一个大问题，这次债券市场危机出现在哪里？基本次贷危机在哪里？质量包装到一定程度以后谁都不管，卖出去之后没有管按揭的质量，但是买家可以考虑它的质量？也很难控制这个问题。所以德国一个专家说，在德国把这些按揭债券化，他就用中小企业的贷款是由银行负责，我贷。但是我把中小企业的贷款包装成一个债券，就要找一个评级公司评级，要评级两样东西，评级中小企业贷款的质量，然后再评级整个债券的质量。这一步骤非常关键，因为你如果有一个评级公司评级中小企业质量，给中小企业的激励机制，达到某个水平，你的贷款就可以等于间接的上市，可以升级。你做得更好，未来融资的机会更大，所以这个步骤，现在德国很注重中小企业的，在这个方面德国做得不错。 [16:47:38]

[沈联涛] 我认为我们这么做，第一给银行一个新的工具，第二我们给中小企业一个融资的机遇，一个好的机制，第三我们多一个产品进入这个市场，它的真正的资产质量会从透明度角度，从质量的角度比现在企业债券会好很多。谢谢！ [16:48:30]

[王波明] 一个问题，现在中国说债券市场可能主要是企业债的市场，在中国的90年代中期确实是发过一次，而且发到中小企业，现在企业债市场都发到不需要钱的机构。在当时90年代中期发完了以后，当企业债到期以后，当时没有评级，所以倒台了，还不起，最后还是地方政府通过银行把这钱拿出来，替企业还了，为了维持社会稳定。所以你现在怎么看，到今天为止很多领导部门比较不愿意把企业债数额放的太大，如果倒了还得中央政府帮企业把钱还了，但是为什么还要发企业债？中央政府的道理企业自己用不好，还不是中央政府发国债，我去投资，没有风险。我的问题是怎么样看风险承受力的问题。 [16:50:16]

[沈联涛] 最后一个问题，如果银行借贷给企业，这么多指标都控制不住质量，这个市场控制得住吗？最后还是谁负责任的问题，可以说企业有它的能力，道德行为的问题，银行都控制不住，市场可以控制住吗？所以这是很关键的问题，从这个角度来说，整个市场变成了倒的风险问题，所以我个人认为我们从国际的经验，从中小企业按揭基本，从信贷方面质量是比较好的，不同于美国过度借贷情况，在中国的情况下按揭比较好，我们就有好的市场建立债券市场，不然连银行不能控制信贷风险，加上公司债和企业债有不同的监管，所以每个监管者也比较谨慎，所以有这种很难启发的因素。 [16:52:54]

[王波明] 第二位请学者张春教授，张春教授17年在美国明尼苏达州大学职教，他也当过会长，现在在交通大学中欧商学院任职，所以也是第一批从美国全职回国的金融学院教授，我们从学者的角度听听他的观点。 [16:53:14]

[张春] 谢谢！今天讲中国的债券市场公司债、企业债、短期融资券。中国有各种各样的债，我2004年全职回国的时候一直听说每一年央行或者是证监会、银监会说我们要大力建设公司债券的市场，但是一直没有发展起来，这里的原因究竟在哪里？沈先生也说了一些原因，这些原因大家可能都听到过，可能是监管上面有一些问题，因为不同的债用不同监管部门监管的，还有人提出因为是信用评级的问题，国内没有很有经验的或者信誉度很高的信用机构，这个也是阻碍债的市场发展原因之一，还有是技术上的问题，比如债的交易市场不大频繁，中国收益率曲线甚至国债收益率曲线不是很清楚，尤其是长期的国债，对于国债收益率曲线是公司债定价的基本依据，如果没有这个依据定价有问题。所以我个人觉得这些都有问题。 [16:54:30]

[张春] 今天我讲一个新的问题，这个问题也是很重要的，如果我们看中国金融体系的情况，以前都是以银行为主，现在还是银行比较大，所以大量的债集中在银行这里，风险比较大，间接融资。美国的情况是公开发行的，在市场可以交易的，这个债不是集中在银行那里，交易是可以分散的。美国债容量是它的GDP的1点几倍，中国只有8%左右，是非常小的，但是和我们相近的国家，特别是韩国、日本，他们在20年或者10几年前和中国情况很像，融资渠道主要通过银行。但是最近几年韩国、日本公司债尤其公开发行的公司债发展非常快，日本都是这样超过银行融资渠道。这里有什么经验可以学习的？日本其实有一个做法，可能我们中国可以考虑的。再看中国最近一两年债的市场发展也很快，但是发展在银行间的中期票据，尤其是去年增长非常快，但是在资本市场发的公司债数量还是很小，所以银行债中期票据3-5年，最近发的非常多。这个可以解决问题吗？银行间市场是不是真正意义上说的直接融资？因为我们希望鼓励更多直接融资，这样可以把风险分散到银行体系之外，但是银行间市场有很多债，银行买进去了，银行间发债还是银行买进去了，风险还是在银行里面，所以银行间市场发展快是好事，但是长远还是应该要到资本市场发债，这是美国模式。 [16:56:52]

[张春] 韩国、日本也在这个模式，日本在90年时候准许银行做公司债的承销业务，这个我觉得现在在中国因为是分业经营，假如说银行做公司债，资本市场发行的承销业务的话是不允许的。在中国，银行对这个债有一个自然的优势，他对债的了解深度信用风险，发债要了解信用风险，信用风险理解和管理银行有经验的，银行在销售的渠道和网点上有优势的。 [16:58:42]

[张春] 如果在中国，今天上午几位主席也讲了，可能最终在一定程度上走所谓综合性经营或者全能银行，在这里可以让银行先走一步，学日本公司债，他们银行很大，银行在营销公司债能力非常强，一方面为了推动公司债市场发展，还有一个也是为我们中国银行走入综合化经营走了一步，这里有风险，怎么看风险？做承销业务风险，如果银行自己买很多债，这个风险可控的，银行买中期票据的，这个风险可能更大，所以这个风险可以可控的。 [17:00:04]

[张春] 还有一个对监管上面提出更高的要求，如果银行准许进入资本市场做承销业务，监管的要求或者监管的合作也提出更高的要求。但是我们中国的监管体系还是要进一步改革的，因为现在这个体系还是10几年前比较陈旧的分业体系，从整个金融市场发展，从整个国际趋势肯定要有进一步改革，这个可能是一个突破点，这个不是仅有的原因，从中国银行票据发达情况下，银行营销公司债能力很强，如果能够让银行参与，可能对我们债的市场会有一个很大推动，而且我个人觉得把这个风险从银行里面转出去，银行做承销不一定买这个债，这样直接融资比率更高，银行当中聚集的风险可以分散出去。这个就是我今天要讲的，其实还有一些观点，尤其对保监会这一块，保险机构怎么样能够让他们多买一点债，这个在中国有太多的限制，国外保险机构买的公司债比率非常高，在中国保险机构里面只有公司债只有10%到，国外都是40%、50%。 [17:02:37]

[王波明] 张教授提了很多实际的道理，一个小问题，您说银行间的市场，在去年这两年银行间中长期的票据，那些钱到万亿左右变相发了企业债，银行间票据市场变成公司债，如果银行倒闭了，是烂谁的钱？ [17:03:54]

[张春] 在中长期票据去年有统计数据，在40%几投资者在中长期的票据上面还是银行或者信用社，所以这个基本上烂在银行。 [17:04:56]

[王波明] 实际上是变相银行卖。 [17:05:17]

[张春] 这一块还是银行风险还是在银行那里。 [17:05:31]

[王波明] 人民银行说我们现在积极推动银行债券市场，特别是企业债，现在是1万多个亿，这个没有还，不是企业债，不是资本市场的东西。下面请陈耿，是国泰君安证券股份有限公司总裁、副董事长，他是属于中国证券市场最早期，20年前参加了深交所的创建，从君安证券中国很有名的证券公司变成了国泰君安证券公司合并，一步步做起，今天变成了国泰君安的总裁，陈先生也是从市场操作角度，沈先生有点监管的味，张教授是学者的味，你是从操作层面谈谈这个问题。 [17:06:21]

[陈耿] 谢谢！一开始你介绍题目的时候，证券市场涉及到今天20年，股票市场发展不错，债券市场有点缺陷，跟你有点关系，90年代交易所出来了以后，大部分投资者冲着股票交易了，有的地方卖国债，特区证券，上海证券，转投股票生意。 [17:07:04]

[王波明] 1990年的时候是债券市场，没有几只股票，后来到92年、93年股票上来债券慢慢小了。 [17:07:16]

[陈耿] 我从操作的层面分析一下现在市场的情况，我觉得债券市场这几年有大的发展，成绩可以肯定。去年年底债券托管存量是17.5万亿，占GDP比重从05年39%上升到2009年的53%，另外非金融企业债占全部债券融资比例提高了，从05年7%到2009年的20%，实际上现在债券融资虽然小，但是也成为了非金融部门继银行贷款之后的第二大融资方式。企业债的规模也是增长了，05年是650亿，09年是4000亿，中期票据两年时间总共是8000亿，这个还是很快，现在存在的问题有几个特点，也是讲的比较多。一个是多头管理监管，发改委管企业债为主，证监会管公司债为主，央行的交易商协会是管中西票据和短期融资券，在这么多部门监管调理情况下，发行的时候有一些困惑，在隐性成本方面也会增加。 [17:08:20]

[陈耿] 第二个是交易场所的联通，现在银行间和交易市场基本没有联通，公司债在交易所市场，企业债虽然在两个市场都可以，但是大部分在银行市场。去年年底托管债占所有总额98%，交易所占市场总额的99%，实际上没有发挥出来。还有保险机构的投资受到很大限制，这个限制主要对无担保企业债很紧，没有放宽，投资债券余额占市场比例太低，可能保监会会在下一步更加要放宽条件。但是最近情况非常好，比如今年5月份金融租赁行业成功发行第一只金融债，去年9月份有60亿人民币债在香港发行，取得相当成功，今天的主题有很多吻合，比如人民币国际化，在离岸市场发人民币债，很多人进行人民币贸易结算，因为他把钱在手里可以有任何用途，人民币国际化是非常重要。今年5月份中石油发行了10亿美元中期票据，关于改革的建议，有一些已经是说了很久但是仍然没有解决，比如最重要的情况时，证券法规定企业公开发行累计余额不得超过公司的40%，对企业有很大限制，对一些优秀企业影响很大，等于有一个天花板，不能超过这个数。93年管理发行条例发行利率不得超过同期存款利率40%，比如5年期基准利率是3.6，最多不超过4%，从操作层面可以发行，确实立即要改，不能再等。 [17:12:04]

[陈耿] 还有一个是把中介机构作用发挥一下， 券商也是可以的。现在中期票据和短期融资券发展这么迅速，24家组成机构中有22家是商业银行，只有2家是投资银行，银行真的卖出去了吗？也许他没有卖出去，是互相之间持有很多东西，今天上午刘主席在讲话里面特别强调在收紧监管中，在净资本核算中资本债的要求，建行发了农行买这不利于银行风险。在债券私募市场给一些机构能够放宽，美国的情况2001年5月私募债券数量4000只，存量规模1.7万亿美元，占现在他们公开发行市场的25%多，我们国家在这个方面空白，这个确实需要我们做一下。 [17:13:16]

[陈耿] 最后一个建议，对于银行信贷资产证券化，应该大家一起关心一下，这次农行发行各位看了清楚，所有电视台、报纸都在讨论银行业大幅融资问题，可能有很多人非常担心银行的不良资产，坏帐以后会出现，银行的估值现在到底是高还是低？不断讨论，我们不能完全学国外信贷资产证券化太过的情况，卖得太多了，都不关心资产卖出去有没有收回的可能，但是中国正好相反，必须把这个风险全部揽在手里，为了风险不断融资，对银行业净资产收益率要求很高，我是06年做了ICBC的IPO，到现在4年不到，马上要融资了，很多银行有很大融资需求，如果不把这样情况做好银行在未来也是困难的，如果债券化之后券商发挥作用，可以把这些资产通过分级的情况给不同风险偏好投资者，这方面可以应该是很好的事情。 [17:14:28]

[陈耿] 最后给上海卖卖广告，上海有很多市场，股票市场、货币市场、债券市场等等，应该在这个方面先行先试，有更好的基础，因为这群人都在这里可以沟通出可行的方案。 [17:14:57]

[王波明] 现在有了监管者、学者、市场操作者。下一个是张生举，他来自于中国外汇交易中心研究部副总经理，我们从市场本身角度对企业债有什么看法。 [17:15:09]

[张生举] 大家下午好！我的情况大家不是太熟悉，我们机构认为这样的会议我们不是太适合参加，但是我听了各位演讲之后我认为还是有必要参加。债券市场涉及到很多方面，发行人、投资人、交易者、监管者、中介机构、行业自律组织、市场组织，包括评级机构，相关方面从不同角度对市场有不同看法，我们从市场组织者角度有一些观察和思考，有些概念不完全一样。更多接近陈先生的观点，我主要讲银行间债券市场，这个话也不完全准确，应该叫机构投资者市场，因为银行远远不能概括这个市场的现在形态。这个市场是上一次金融危机建业的，发展非常快，我们当时为市场设计一个参考了国际经验，另外根据中国实际，一开始采用电子交易方式，从债券发行、交易、清算、登记托管等等，都是有自己的特色，10多年来机构间或者银行间债券市场坚持统一平台，集中交易的运行模式，在市场广度、深度上面都有很大发展，而且产品创新不断，市场运营机制不断完善，市场设施不断健全。 [17:17:01]

[王波明] 张先生问一下，您的外汇交易中心，目前人民银行的资金往来市场在你们那儿？ [17:17:13]

[张生举] 交易中心是1994年成立，当时是中国外汇交易中心，外汇体制改革产物，形成了全国统一的外汇市场，消除了多重汇率，市场化的汇率机制，96年为了解决当时乱猜疑问题，利用外汇交易平台成立了全国银行间统一银行中心，97年因为银行之间通过特别是国债回购的渠道进入到股市，当时国家也是治理一个乱象，把商业银行从市场撤出来，在全国设立统一债券市场。 [17:18:11]

[张生举] 下面我说一下七个方面，10多年来银行间市场发展的情况。一个是规模，陈先生说的17.9万亿是整个，我们银行间市场是16万亿，大部分在OTC市场，可以流通的债券数量已经将近1600只，从这个规模来说，沈先生也讲到亚洲的国家，我们的规模已经超过了香港和新加坡的总和，在亚洲仅次于日本，全球存量规模是排名第六，GDP比例是50%左右，跟发达国家有很大差别，但是从另外一个角度说这也是我们发展的潜力。 [17:19:01]

[王波明] 刚才说总量或者余额大一点，但是从每一年新增的贷款，如果把国债去掉非常小，银行估计上到90%以上，那边顶多是10%都不能到。 [17:19:14]

[张生举] 公平地说，债券市场也不仅仅指企业债的市场，同时也是一个国家宏观调控领导以及财政政策发挥作用的重要场所，不仅仅是为了企业融资。跟大家讨论的规模不完全一致。 [17:19:38]

[张生举] 第二点，债券市场交易方式品种和债券种类非常丰富，我们有债券抵押式回购，买断式回购和借贷，从券来说有10多种，跟我们多头管理有点关系，从另外角度说品种非常丰富，比如说有国债，央行票据，普通金融债，混合债，中期票据，企业债，国际开发债、地方债等10多个品种，给市场参与者提供了更多投资机会。 [17:21:41]

[张生举] 第三个，市场的成员和数量是不断增加的，我们广义地说银行间市场成员接近1万家，直接或者间接参与有9千多家，直接和我们相邻机构参与数有2000多家，包括政策性银行，城市信用社，农村信用社、财务公司等等，都是我们债券市场的参与者。 [17:22:03]

[张生举] 第四个，我们交易方式比较灵活，结算机制不断完善，我们交易方式非常灵活，可以用点接方式成交。现在还有做市商制度，随时可以在市场买卖报价，结算机制不断完善，跟中央登记公司前后之间实现了直通车处理，DVP，是国际市场比较流行的概念，在清算方面实行了钱券对付，市场设施完备，我们做的广告交易系统是一个高效、安全、开放、利用债券市场主流交易平台，跟所谓后发优势有关，我们这个市场一开始就是电子方式，欧洲有一些国家也在做，巴黎金融中心也在考虑建电子交易平台，我们不断根据客户要求提升这个系统功能。我们在开发过程中请了国际机构论证，他们发现把他们的东西拿来这里不实用，中国债券市场比其他任何一个国家债券市场更复杂，品种、交易市场更灵活。 [17:24:12]

[张生举] 第六个，市场法规和体制不断完善，信息披露，信用评级机制逐步完善，发行在不断完善，从原来审批制逐步过渡到注册制。 [17:24:30]

[张生举] 第七点，对外开放，也在稳步推进。02年允许境内金融机构以备案形式进入市场，05年国际金融公司和亚洲开发银行也在我们银行间发行人民债券，泛亚基金和亚债基金也获准了进入了金融市场，应该说三年来银行间债券市场发展速度还是相当快，从我们角度观察成绩是主要的，而且潜力巨大，前途光明。谢谢大家！ [17:26:14]

[王波明] 谢谢张先生，下一位请滕伟先生，从投资人的角色看看债券市场，滕伟先生早年属于中国证券市场刚开始或者正式中国证券市场还没有，当时万国证券，是上海三大证券之一，一直跟万国证券当了几年投资人，现在在资产管理公司作为投资总监，完全从投资人的角度看看债券市场发展怎么样。 [17:26:55]

[滕伟] 保险公司在债券市场定位比较重要，因为张教授和陈总也提到了保险公司的问题，事实上的确是这样，保险公司在银行间市场应该是第三大债券持有人，整个中国保险系统在中国银行间市场持有1.6万亿左右的债券资产，排名第三，除了商业银行和一些其他财政部、人民银行之外，我们最大。我们企业债持有少，现在的数字大概是4%、5%概念，总资产当中，太平洋保险去年年底3500亿左右资产，但是我们的权益市场非常少只有几百亿，银行存款不到1000亿，剩下1500亿-2000亿是企业债，很显然保险公司和债券市场之间存在非常依存的关系，保险公司讲究资产和负债匹配的问题，我们卖保单的钱投出去，卖保单有成本投资有收益，所以资产和成本要有匹配。债券市场提供了很好的渠道，因为国家债券市场从隔夜到拆借到短融到中票到企业债一直到中长期国债，这些期限机构非常适合我们寿险机构资金匹配负债的期限，固定收益，提供非常好的安全性，也有一定的收益，基本上能够满足我们的情况。 [17:31:35]

[滕伟] 债券市场离不开保险资金，从中长期资产来说，可能保险公司买家，而且我们中国保险方兴未艾，资金源源不断地进来，我们资金比较稳定，对保险公司来说希望我们国家债券市场有更大更好的发展。我个人比较早进这个市场，和90年代相比现在完全不可同日而语，那时候没有电子，都是拿麻袋背国债，到上海倒卖，这个不能比。但是从现在的角度看，起码有三个问题可能是我们的短板。 [17:32:18]

[滕伟] 第一个我们债券市场资产种类比较少或者金融产品比较少，这个从买方的角度看，长期的资产非常少，我们国家现在有一些10年以上的东西，15年、20年、30年，去年发了50年国债，但是长期量非常少，主要以国债为主，长期的信用类资产，公司债和企业债几乎没有，所以这一块对保险公司找到匹配它的负债的固定收益资产来说是非常困难的。 [17:32:38]

[滕伟] 第二块是我们国家国债衍生品极度不发达，我们有一些互换，也有一些远期，但是这一块来说，因为债券市场提供很好的市场需要有一些卖空的机制或者是套利的机制，或者说进行风险对冲的机制，这些产品几乎可以忽略不计，这是我们的硬伤。最大问题是公司债、企业债，也就是信用产品，信用产品最应该发展好，现在感觉不太好，我们的信用产品是因为有几个方面，也是因为发行制度是一个问题，发行制度是行政资产比较浓，所以发行量，发行的主体，发行的价格有控制，这样比较雷同，发行出来的东西都是一样，隐含着国家信用是大的央企，和国债差别不是特别大，信用级别没有拉开，使得这个市场非常平淡，也不能吸引投资者。第一个长期东西比较少，第二衍生品几乎没有，第三信用产品层次非常简单。 [17:34:58]

[滕伟] 从保险公司来看，第二个问题是流动性问题，因为对保险公司来说，所有投资者的资产有流动性，但是我们国家流动性比较差，有比较好流动性的是中短期品种，比如说短期流动券比较好，央票，剩下的交易很少，我们的整个换手率跟国外发达市场只有他们的十分之一左右，也牵涉到一个问题，为什么交易量少流动量非常差？交易所流动性更差，银行间在于纯机构，以机构为主的市场，机构互相之间参与者单一，大家的策略比较雷同，对市场的预期也比较雷同，所以买大家都想买，要卖大家都想卖，每个机构之间量很大，保险来说超配一点或者提前配一点晚配一点，没有意义。造成流动性更加恶化。从我们的角度来说，我们看这三个问题，资产种类比较差，流动性，第三个就是信用评级，信用评级在中国来说，这一块可以发展，但是根本没有发展好的东西，保险公司来说，为什么之前一直没有开放过无担保东西？就是因为我们国家的信用评级门槛太低，进去容易诚信不够，所以外部评级对我们来说很少有参考性、权威性。影响了证券市场配套机制。 [17:36:51]

[滕伟] 总体来说，提一个建议，我们国家应该或者在上海建设金融中心中大力发展信用产品市场，信用产品市场改革没有根本的东西，发展衍生品很困难，利率市场化也很困难，但是信用产品应该大家努力，从各个层面把这个推进去，推进去也很多好处，从发行者来说这个市场做好了以后，中小企业融资问题解决了，从买方来说可以买到不同种类搭配组合的资本市场证券，我们市场流动性不行或者流动者比较单一，这个市场太平淡。我们国家缺少国债市场和股票市场当中的东西，国债市场太死，股票市场太活，当中市场没有。没有地方可以去，如果你有一块在债券和股票之间当中的东西，会吸引很多不同投资者进来，他们可以做机构博弈，我们也和他们博弈，他们有各种不同需求，我们市场和他们匹配，他们投机，市场进来，整个市场效率有了，所以我觉得这一块是最应该发行出来，先把信用市场搞上去，从各个方面来说都是比较有可能的。 [17:41:34]

[王波明] 多谢滕伟先生，他从大量的长期的债券购买方式，说明保险公司真是一个生力军，但是现在看来市场没有足够产品提供给你，没有把级次拉开，你也多次提到关于评级的问题，中国真正的企业债市场昙花一现出现在中国90年代中期，现在中小企业拿债券额度根本不能拿到，基本是中石油大的企业去，没有什么级别好评，当时出现了人民银行底下有一个中诚信评级机构，因为有几家公司倒台了，政府出来帮这些公司还钱，为什么把钱给中小企业，不如中央政府直接给他们。所以评级机构一直没有发展起来，我问他们做什么业务？他们主要业务做IPO咨询业务，帮人做上市，而不是做本行的评级工作。汤姆.希乐是标准普尔，也是世界著名的评级公司，而且汤姆.希乐的简历是多年来发展亚洲的评级的业务，我们大家也想听听标准普尔在亚洲债券市场，关于评级业务发展，能不能折射出对中国企业债的看法。 [17:44:07]

[汤姆.希乐] 非常感谢，首先我非常荣幸今天能够来参加这次讨论，这是非常有意思的讨论，我也非常享受刚才几位的嘉宾发言，我在东京在91年时候，标普在亚太地区打造评级市场，并且和全球债券市场匹配，我在这个领域有20年时间，说到公司债市场有很多原因，提供非常有吸引力的投资渠道，滕伟先生说，我们应该有一个方法让投资者做一些稳定的投资，而且能够比存在银行或者其他产品更好的收益，很重要的一点需要有一个信用的文化，从技术上的定义来说信用的文化就是能够有效和公正衡量风险的文化，这一点在中国还需要有待建立。 [17:45:41]

[汤姆.希乐] 再回到关于信贷文化的关键一点就是要有前面的披露，要有信息流动，好的治理的标准、透明度，还要有可信度独立的评级机构。 [17:46:18]

[汤姆.希乐] 第三点这个债券是根据它的风险程度定价的。第四点这群人也有权利，我们要通过法律，通过债券法捍卫债券人的权利，另外我们也要加强银行和借款人和政府之间的关系，因此我强调的一点，我们必须要建立起这样的文化，能够让投资者赋予更多权利，给他们更多信息，满足他们的需求。 [17:46:48]

[汤姆.希乐] 最后一点让投资者有信心做投资的决定，并且能够有这样一个环境衡量他投资的风险。另外要有能够公平的环境，我觉得银行和借款人，政府和银行之间的关系是非常重要，也是有助于整个债券市场，让投资者知道游戏规则并愿意投资，对亚洲政府来说也是挑战，对全球政府来说都是一个挑战。也是一个自下而上的债券市场发展投资市场方法和思路。特别强调就是要有信息的自由流动，而不是控制信息，要有能够进入信息的渠道，获得信息的渠道，还要有公平的环境。我们看到有些金融市场仍然很讲究关系，以及优惠的待遇，我们必须一定能够努力地打造信用文化，需要花时间。刚才沈先生说的关于马来西亚情况，马来西亚是亚太地区最成熟的公司债市场，我们看的一些基准就是看公司占GDP的比重，美国是世界上公司债发展最为成熟的市场，占GDP50%，而马来西亚比例是40%，中国只有4%-5%比例，中国有很长路要走。 [17:48:24]

[汤姆.希乐] 我们需要透明度，我们需要做很多事情，而且要让投资者能够有工具，能够有透明度来对这个市场有信心，整个风险还是在的，由政府承担这些风险不是非常有效的方法。我们看到日本的情况，政府和银行做了很多错误的决定，带来很多泡沫，经济起不起来，现在在拯救这些问题，只是在20年之后还没有解决。我们需要能够确保整个经济体制更加有效。说到评级机构，当一个国家朝着这个方向发展，有更多市场导向方法，必须要有系统性制度，在亚太地区不断发展评级机构，必须要有更强一致性、连续性和明确性。我们做评级机构发展的时候，必须要有一致性，不要朝着这个方向走又从另外一个方向走。此外要有很强的清晰性，而且能够进行准确地衡量价格和风险之间的关系。在日本我们看到在80年代初的时候，他们开始打造评级机构，但是一开始并不是成功，而且开始的时候所有风险似乎由政府承担，到了90年代时候政府就开始把所有的风险又转嫁到了投资者那边，但是我觉得一般评级机构都是由政府来支持的，也是非常重要的要点，有助于公司债健康发展。 [17:50:06]

[汤姆.希乐] 法律法规对于评级机构市场竞争非常重要，有了竞争我们根据分析的质量进行竞争。此外我们看到在亚太地区有些国家也是有一些非常好的做法，这样就能够吸引更多投资者，中国在很多方面也需要改进，今天早上也有发言人谈到了美国监管机构，而且也谈到了对竞争的放开，这是我们标普非常赞赏的，我们需要市场上有更加公平的环境，因为这样能够对所有人都会带来好处。还有一点说到监管，包括说到评级机构到底怎么样使用？信用评级在市场发展的早期，它是忽视成为了公司债之前筛选的工具，也是机构投资者使用的工具，一个方面评级机构他们在过去所发挥的效用，但是我们不能够歪曲或者滥用，从而使得我们整个市场反而是受到了一定限制。还有一种监管见的并不是非常多，对于我们整个分析过程带来太多的阻碍，这样的话使得分析质量大幅度下降，因为对评级机构来说独立性、客观性非常重要，我们要让投资者知道我们的评级机构分析都是基于最高的品质，最高的独立性和公正性上做出来的。现在政府对评级机构有非常多监督，有的时候让投资者觉得似乎这些评级机构都是政府的机构，我觉得这个事情不应该由政府做，应该由市场决定，根据评级机构绩效由市场决定是不是评级机构是可信的，而不是政府对评级机构监督控制。 [17:53:40]

[汤姆.希乐] 我们一直非常强调保护自己的绩效和品质，以及声誉，我们非常努力希望对我们所有的运营进行审查，从而确保恢复我们的声誉，而且我们也在不断对自己的分析流程和分析理念进行严格审查，这是唯一有效的方法。现在中国打造这样的系统，现在有评级机构，而且有10年时间，人不是太多，需要中国市场有更多评级机构领域的竞争，而且评级机构由市场接受检验。日本从85年-95年10年时间当中，打造信用的文化，95年的时候政府也是允许用外国的评级机构进入到市场，减少了限制，然后一夜之间我们看到有很多国内的评级机构出现在这个市场当中，也在本地市场上处于垄断的市场，因为大家都觉得他们是了解本地市场，反而很多人都信任他们。 [17:54:41]

[王波明] 现在有一个问题。 [17:54:48]

[提问] 谢谢！我问一下沈联涛先生，关于地方政府债务的信息披露的问题，因为最近中央也发行了2000亿第一期国债，那么地方债有信息雷同地方，配置中央项目，从你看到香港或者其他海外地区信息披露怎么做？地方债务体系当中有一个最大的公司债，改变募集投向非常多，请问信息披露的问题。 [17:55:32]

[沈联涛] 信息披露是非常关键，因为信息披露就是你的信贷文化的最重要的基础，你没有这个信息，你没有办法做好准确及时信息，就没有办法建立很好的信贷文化，这是很根本的问题，第二个激励机制的问题，如果大家认为最后是政府买单，那么我们没有信贷风险的责任感，所以我个人认为你要把信贷文化弄清楚，但是我说为什么没有把这些问题想清楚？因为债券市场在信贷文化比较复杂，这个问题债券的功能是什么？你直接融资是我借给发债的机构、企业，他如果不肯还，我去跟他打官司，我只占一部分债券没有办法做了。所以我们现在交钱给银行，银行帮我们做债券文化，法律制度不完善，所以企业债券不容易建立起来？为什么我们需要债券？就是期限的问题，就是要长期投资，要长期负债，不可以用银行的短期存款去投资长期项目，这个期限不匹配对银行系统一个系统性的风险，这个匹配问题，如果我们没有建立好长期金融机构、保险公司跟社保，这些长期机构，这个债券市场永远是银行系统，所以现在中国数据好象很好，基本是银行和央行之间的融资，基本一个国家的信用，不是一个真正的债券市场，我们要建立出来一个很完善的债券市场，一定要有一个很好长期机制，长期机制要建立起来需要一段时间，所以这不是这么简单，就是央行跟银行里面发债，发债最后我的银行信任你的银行，实际上还是银行市场。 [17:59:41]

[沈联涛] 我们现在最缺乏的一点可能是太多监管机构有不同看法，没有一个全面的战略把这个债券市场建立起来。还有一个比较复杂的是回报率，债券利率偏低，所以大家喜欢炒股票，风险大一点但是回报大一点，零售投资者在债券市场很少，机构也不是太多，宏观里面说没有需求，但是微观的需求还是有限的。 [18:00:20]

[主持人] 今天的直播到此结束，谢谢广大网友。点击进入2010陆家嘴论坛 [18:01:36]